如以2022年作为后地产时代开启的元年，那么2025年的意义是——中美博弈转段、中国社会初步恢复风险偏好、预防性存款积极活化的元年。我们认为2026年的意义是——中国具备战略主动的“十五五”规划第一年与中国股市配置价值觉醒与构建的关键年。于中国过去的投资刻板印象而言，快牛常有而慢牛不常有，配置价值有待提升。我们认为2026年中国资本市场能否维持向好走势或许是打破与重塑这些“刻板印象”的关键，外需有助力，政策有底气，我们对此抱有信心。

本篇报告以“清晰度”为思考切入点，重点思考五方面的内容，包括供需矛盾、物价研判、金融条件、中长期的经济转型、海外股债配置经验，前三者聚焦“低头走好脚下的路”，后两者聚焦“抬头看准远方的路”，将各自内容按照“清晰度”去捋清排序。最终结合“清晰度”与“阻力最小的方向”去找寻2026年投资中胜率较高的判断，这些判断主要基于国内历史经验规律总结、当下约束或支撑力量是否能延续的分析以及海外发展规律的总结，是宏观研究与投资最值得关注的方向。

一、经济展望：思考宏观图景可能位置

1、宏观整体而言，明年供需矛盾相比今年或有所改善，预计年度名义GDP与平减指数皆好于今年。但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，有可能会出现某一个季度平减指数转正。

以GDP增速（生产法）代表供给，以居民消费、地产、固投、出口、财政代表需求。我们的判断是2026年GDP增速在4.8-5.0%之间，社零在补贴类消费增速回落但必选消费持续修复的影响下保持4.0%左右，考虑到服务消费或有更多政策支持，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间，出口受益外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右的增长。固投在中央主导的投资带动下，预计将从今年的-3.1%左右上行至明年的1.1%左右，其中制造业投资考虑到PPI同比尚未转正或继续承压，预计增速在2%左右。

财政，参考2024-2025年的情况，预计两本账预算支出增速在5.0%左右（对应新增政府债1-1.5万亿，新增债内部来看，预计赤字率4.2%-4.4%、新增专项债4.7-4.9万亿、特别国债1.8-2万亿），下行风险在于土地出让收入，上行风险在于资本市场牛市的税收效应。

地产投资、地产销售我们判断依然增速偏低。

需求端的组合结果，与2023-2024年平均水平对应，参考彼时名义GDP增速，4.5%附近或是明年的基准判断（注：2025年名义GDP预计为4.0%）。

二、中期供需矛盾：物价的转正之谜

我们在章节二，重点讨论物价的转正之谜。

2、首先，CPI，尚有最后一关，若明年1月依然为正，则预计明年CPI同比逐月皆为正。今年CPI同比约0%（翘尾-0.4%，新涨价0.4%），预计明年CPI同比约0.7%（翘尾0，新涨价0.7%）。但，CPI回升中技术性因素（如翘尾）占主导，新涨价体感与今年变化并不大。对投资而言，CPI同比转正有助于整体风险偏好，但并不足以强到主导消费链条走势，即“氛围”意义大于“具体”意义。就年度环比涨幅而言，预计猪肉、能源略好于今年，核心CPI略低于今年（2025年补贴带来的耐用品涨价影响较大）。就上行风险而言，我们建议关注服务业的价格，若政策力度较大，服务业或有涨价可能。

3、其次，PPI，同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定，明年上半年的领先指标变化决定明年下半年PPI的观点。基准来看，到明年四季度，PPI同比转正存在一定的难度。今年PPI同比约-2.7%，预计明年PPI同比中枢约-1.4%。就趋势而言，企业和居民存款增速剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比（逆向）三大领先指标共同指向明年上半年同比上行。就环比变动而言，我们看好中游PPI的环比止跌企稳，核心依据是中游需求增速相比其投资增速差值已转正，参考历史经验，预计2026年下半年中游价格环比有望止跌。至于上游PPI（不含油与有色），我们需要更多信息（如财政用于投资资金、准财政、地方意愿）以评估上游需求是否会持续好转。

4、最后，房价，或低位震荡，仍待加力。海外经验来看，多数经济体房价止跌前，住宅出现“配置价值”，即房贷利率开始低于租金收益率。当下国内一线城市租金收益率尚低于房贷利率，我们预计2026年政策或将朝这一方向引导（降房贷利率或针对特定群体给予按揭贴息）。

三、中短期资产表现：流动性与景气度

我们章节一、章节二（2.1）、章节四（4.1-4.2），重点讨论这两部分。

5、首先，我们讨论M2的走势，两个结论。一是增速或回落，2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（2025年8月年内最高8.8%），2026年或回落至7%~7.4%之间。二是增量或基本持平。2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间。就影响因素而言，可分为五大部分（政府、企业、居民、结汇、其他），当下影响M2的因素在于两股力量的对抗，一是财政扩张，二是生产性信贷的收缩。预计2026年政府债新增量相较2025年增加1-1.5万亿，2026年企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿-2万亿左右，两股力量可能会正负相抵。

6、其次，讨论M2总量变化对股市的影响，一是从估值角度，2025年估值回升，符合经验规律，历史来看M2同比回升年份，估值回升胜率更高，M2同比回落的年份，估值回升胜率较低。考虑到2026年M2大概率同比回落，估值提升逻辑明年可能会弱化。二是从风格角度，得益于M2的扩张以及居民存款活化，2025年居民新增存款与新增M2比值回落幅度较大，带动的是创业板大幅跑赢沪深300。2026年，若M2增量持平，居民新增存款与新增M2比值或趋于震荡，创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也将弱化。以上两个弱化，指向的是，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体“切换”的触发点，目前尚难提前预判。

7、再次，讨论M2的结构变化对股市的影响

1）第一个结构是：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）。其对应的是经济循环是否更加畅通，利润预期是否在改善。若能持续修复，对股市偏利好。历史经验来看，企业居民存款剪刀差（或旧口径M1）这一指标领先PPI价格三个季度左右，领先上市企业利润大致一年左右。我们目前的判断是，总量M2同比回落的背景下，只要旧口径M1同比平稳，就意味着经济循环依然在逆势改善，对旧口径M1的“优劣”标准会比2025年更加宽松。

2）第二个结构是：关注非银与居民存款增速差（或居民新增存款与可支配收入比值），其回升（回落）代表居民风险偏好的变化。如果非银存款增速较居民存款抬升，意味着居民在资产配置上将存款转化为金融资产，对应其风险偏好有所抬升；历史经验来看，非银居民存款剪刀差同步于A股成交金额占A股总市值的比重，且非银存款增长规模与A股的成交金额基本保持走势一致。我们目前的判断是，2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上，非银从实体部门融资规模或难以维持2025年35%的增速（注：2025年非银机构从实体融资数据来看，已达到历史极高位置）。对应A股成交额或大体维持2025年水平，进一步再上一个台阶可能有困难。

3）值得注意的是，居民存款预判本身就极具难度，是群体在多宏观因素下的综合行为，具体数据高低难以准确衡量，只能给出倾向性判断，但我们更希望投资者重视我们的跟踪逻辑和框架。

8、最后，我们讨论当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的中游板块。

1）为何关注中游？主要是今年中游出现了四个积极的变化。一是盈利能力开始修复，ROE率先回升。二是“反内卷”更聚焦中游，或继续约束供给，从目前的中游投资与中游需求对比来看，中游率先出现投资增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影响更大，与上游或下游相比，景气独立性或更强。四是率先受益科技革命，在海外AI资本开支继续增加，国内强调科技自立自强背景下，预计同样会加大投入，中游受益（可能途径是企业设备购置投资增加或政府采购增加）。

2）中游的宏观“靠山”是什么？一是运行指标、潜力指标均“更胜一筹”。将社零、出口、固投拆解为上、中、下游对应的需求（看作运行指标），将企业支出、政府支出、实体的直接与间接融资等资金数据拆解为上、中、下游的支持（看作潜力指标），中游均处于领先地位。二是中游的外需（机电出口）的“四大金刚”均有韧性。我们预计其他机电有望受益于全球货币政策宽松驱动的工业生产温和复苏周期，ICT有望受益于科技革命以及全球半导体的景气延续、船舶出口有望受益于在手订单的高增长（份额提高）、汽车出口有望受益于竞争力提升和全球汽车出口电动化进程持续推进。

3）中游的微观景气如何刻画？聚焦中游上市公司的ROE，其与中游PPI同步，而中游PPI与中游固定资产周转率（类似于产能利用率）同步。我们基于中游固定资产增速的预测（得益于2024-2025年资本开支减少）以及中游需求的预测（受益于机电出口高景气），判断中游ROE或将继续回升。

9、关于经济基本面的其他板块的景气跟踪，我们给出如下几个思路：

对于下游商品消费，我们构建的下游消费潜力指标同步略领先其增长，关注财政的社保、教育支出以及企业的管理、销售费用后续的变化。对于上游建筑链，建议对基建链条保持积极关注，增速回升或是大概率事件，但力度有待更多信息确认（关注1-2月的经济大省投资计划、3月两会安排的财政若干用于投资的资金总量之和以及准财政力度）。关于生活性服务业，关注政策是否会给予服务消费补贴，参考2025年耐用品消费价格的大幅好转，若有补贴，或存在价格上行弹性。

四、中长期经济转型：往何处“靠拢”？

考虑到2026年既是“十五五”的第一年，也是三中全会改革举措陆续落地之年，或存在诸多中期政策变化，中期政策变化往往给相应的领域打开了“估值”叙事的空间。如果说前三部分是聚焦“低头走好脚下路”，这一部分属于“抬头看清远方路”。我们章节三、章节五（5.4）重点讨论这部分内容。

10、出口侧：如何看上行空间？从三个维度观察出口，在当前中国经济发展阶段，或仍有较大上行空间。一是出口份额与经济发展阶段。国际经验来看，尽管出口份额与经济发展水平呈现倒U型关系，但对于追赶型经济体（跨越中等收入陷阱），在人均GDP达到1万美元后的关键时期，出口份额首先会提升，随后再回落。二是人均收入越高的国家，人均出口额也越高。三是高收入国家更倾向于出口高复杂度的产品，当前中国经济复杂度指数仍有较大的提升空间。

11、消费：如何提升消费率？首先，将居民消费率拆分为消费倾向、初次分配、二次分配三要素后，与海外同等发展阶段的经济体相比，中国主要是消费倾向偏低，二次分配力度不足，政策重心或需持续聚焦优化收入分配以及提振居民意愿。其次，从消费结构来看，服务消费占比偏低。在人均GDP相似阶段，我国居民服务消费占比略低于平均水平。若进一步观察2024年的最新截面数据，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点；美德日韩高出我国10-15个百分点。服务消费的结构来看，教育、居住为代表的民生类支出偏高，文娱、出行为代表的升级型消费明显偏低。

12、产业结构：制造业与服务业如何平衡？海外经验来看，首先，制造业占比回落的前提或需保证全要素生产率不降。从传统高收入经济体与追赶型经济体随着制造业占比的见顶回落，其全要素生产率增长会放缓，但仍能保持正增长；但中等收入经济体的全要素生产率在去工业化进程中则停滞不前。其次，当服务业生产率与工业生产率大致持平时，此时再开始进入去工业化是合理的，不会出现全社会生产率增长的停滞。高收入经济体的服务业生产率在去工业化进程中始终高于或持平于制造业，仅在金融危机后显著偏低；这一状态下，人均服务业增加值随服务业比重提升而提升，大量就业人口从制造业流向服务业时才不会拉低整体生产率。而中等收入经济体自1991年以来服务业生产率一直仅有制造业的80%-90%，人均服务业增加值始终在低位徘徊。

13、创新投入：力度与方向。首先，从国际经验上看，随着人均GDP的提升，研发投入强度（研发支出/GDP）、R&D人员密度均趋于提升。后续，中国研发投入继续保持高增长或符合发展规律。其次，从结构特征来看，我国R&D支出中基础研究占比偏低。后续或将提高提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持。

五、资产观点，寻找宏观阻力最小的方向

14、股债关系两个变化依然要重视。

第一，流动性来源不同，央行对策不同，股债关系不同。2026年在居民存款搬家仍为流动性主要矛盾的情境下，我们仍然维持大周期看股做债的判断。此处需要强调的是，当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦后续经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。

第二，波动率将影响股债配置价值的考量。以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）衡量两者估值差异。两者若出现背离，则可能有一方的估值相对于其配置价值太高或太低。截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34，仍处于历史相对高位（十年72%分位数），但债股收益差为-0.03%，仍处于历史低位（十年11.9%分位数）。我们看好股市波动率在“十五五”期间中枢回落，则大概率债股收益差将向股债夏普比差靠拢，即，当前，债相对于股依然偏贵，更看好股市的配置价值。

15、股与债的走势思考：

1）对于股，第一层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年受到本质挑战，甚至有一定反向可能？“M2增速回升带来的估值提升”，“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。我们认为2026年而言，以上两条逻辑很大概率会弱化到中性甚至反转，即——2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体“切换”的触发点，目前尚难提前预判。

第二层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年逻辑延续，但边际幅度有所弱化？“股市波动率降低带来配置价值上升”，“居民存款仍有搬家空间”，“股市交易量上台阶”。我们认为2026年而言，以上三条逻辑的方向依然延续，但提升幅度弱于2025年，即——居民存款继续搬家，但速度或很难超越2025年，股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度。

基于以上考虑，我们建议从基本面角度做如下配置：

首先，对于配置型资金，可以聚焦估值偏低、股息率偏高且公募低配的板块(有安全边际，如家电、白酒、城商行)。这些估值偏低的板块中，若有ROE改善预期，则需要更加予以关注。对ROE的讨论，参见上文，短期我们更看好中游ROE提升。对于博弈型资金，可以聚焦于中期物价改善，CPI、PPI的讨论参见上文，具体行业的价格弹性，建议关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等。

2）对于债，首先，对于短端资金利率，仍需提防资金利率波动加大。对于长端利率，或震荡偏空。一方面，从经济循环指标来看，当下经济循环最差的时候已经过去，只要维持现状，长端利率则很难大幅向下。一旦进一步改善，则长端利率有较大上行风险。另一方面，从股债性价比来看，股债夏普比率差尚在高位，债股收益差尚在低位，债的性价比依然不高。需要补充的是，从加杠杆角度，政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限。

16、股债的国际经验：

对于股，海外经验（OECD国家）显示，0.1个单位的夏普比（比如1到1.1）的变化，带来股票占居民金融资产之比提升1.56个百分点。中国上证综指过去十年夏普比为0.17（相比海外平均水平偏低），根据央行2019年的调查，居民金融资产中股票比例为6.4%，这意味着若后续上证综指夏普比持续提升，居民部门或可能更多配置股票。

对于债，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%-5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间。1.5%-2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间。截至2025年9月30日，十年期国债收益率约为1.86%。万德全A股息率约为1.81%，沪深300的股息率约为2.56%。即，与名义GDP、股息率相比，当前十年国债收益率已略偏低。

六、可能变数，思考基准假设变化的方向

17、美国AI泡沫破裂？从市场层面的估值维度、行业层面的盈利和债务压力维度、宏观层面的投资和科技革命周期维度，对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高。

18、美国货币政策如何演变？或存在双向变数。一是若美国通胀回升，则降息可能会出现中止。明年美国通胀的上行风险在于，经济若触底回升，可能再度强化房租以及超级核心服务通胀的韧性。假设美国核心CPI环比取2024年水平（没有关税影响但房租和服务业通胀的粘性很强），则2026年上半年美国核心CPI同比将继续上行至3.5%左右，全年都将维持在3%以上。二是是否会重启QE？不排除这种可能性，但只能跟踪，难做预判。我们给出流向性的数量与价格跟踪指标。

19、基建是否会继续疲软？2026年我们的基准判断是基建投资回升，参见后文固投预测。主要的逻辑包括：新一轮五年规划预计将启动更多大项目投资，准财政或继续发力补充资金缺口，安全重要性提升背景下需要在相关领域增加投资。但，从2025年的基建表现来看，有几点不确定因素，包括专项债用于项目的比例是否会进一步下行？地方投资意愿或投资能力是否依然受到地产因素影响？

20、政策变化？五年规划的目标思考。关注以下领域是否在明年3月的规划纲要中明确设置定量目标：是否重新设定GDP具体目标、是否设定居民消费率量化目标、是否明确民生投入目标、是否设置科技领域的“新”目标。